El Sistema De Bandas Cambiarias

Quito. 28.02.95. El pasado mes de diciembre, las autoridades
económicas anunciaron su programa macroeconómico para 1995.
Una de las novedades en términos de política económica fue el
establecimiento de una banda para el tipo de cambio, con una
diferencia entre piso y techo de 100 sucres por US dólar
(aproximadamente 4%). El Banco Central incrementa diariamente
los límites inferior y superior de la banda. Al 31 de
diciembre de 1994, dicha banda finalizó con un rango de
S/.2.270 - S/. 2.370. Al final de 1995, deberá llegar a
S/.2.550- S/. 2.650, lo que equivale a un incremento de
aproximadamente 12%. La trayectoria diaria de la banda está
explícitamente definida por el Banco Central, que se obliga a
comprar divisas si la cotización llega al piso, o a venderlas
si la cotización alcanza el techo. Este sistema introduce una
serie de aspectos nuevos en la política económica del
Gobierno. A continuación los enunciamos:

1. El Banco Central reemplaza su anterior sistema de
intervención discrecional por otro basado en reglas que son
conocidas por todos los agentes económicos. Si bien el nuevo
sistema representa un compromiso relativamente rígido para las
autoridades económicas, le da mayor consistencia y certidumbre
al manejo de política cambiaria. La literatura económica ha
llegado a un consenso sobre la superioridad de sistemas
basados en reglas y no en discreción.

2. Anteriormente, el Banco Central intervenía en el mercado
libre de cambios sin una racionalidad predecible. Unas veces
provocaba deliberadamente un incremento en el tipo de cambio,
y otras decidía intervenir para evitar que subiera. Estas
sorpresas tenían como contraparte tasas de interés muy altas y
volátiles, debido al riesgo permanente de un cambio en la
actitud del Banco Central. Con el nuevo sistema, la
intervención de las autoridades es más transparente y se la
puede conocer con certeza. Sin duda, ello permitirá un
descenso de las tasas de interés a niveles más compatibles con
los objetivos de inflación y con menores primas de riesgo.

Paralelamente, permite ampliar el horizonte para la inversión,
especialmente la financiera, que estaba concentrada en plazos
menores a 90 días.

3. Si bien el preanuncio de las bandas le impone cierta
rigidez al Banco Central, la diferencia entre piso y techo es
bastante amplia y ofrece un espacio importante para que el
tipo de cambio fluctúe libremente y se ajuste sin la
intervención de las autoridades en el mercado cambiario.

4. Mientras el tipo de cambio esté dentro de la banda, el
Banco Central podrá controlar de manera más efectiva las
cuentas de su balance y, por lo tanto, tendrá mayor poder
sobre la oferta de dinero y los niveles de tasas de interés.
Si el tipo de cambio cae al piso o sube al techo, el Banco
Central estará obligado a intervenir incrementando o
reduciendo sus reservas externas, respectivamente, por lo que
la cantidad de dinero se torna endógena. En el primer caso, la
compra de dólares produciría un incremento no programado de la
oferta de dinero, con la consiguiente tendencia a la baja en
la tasa de interés. Ello autorregularía el mercado, pues el
descenso en la tasa de interés podría incrementar la demanda
por activos en dólares y presionar al alza el tipo de cambio.
En el segundo caso, la venta de reservas externas produciría
una reducción de la cantidad de dinero y una presión al alza
en la tasa de interés. También se autorregularía si ese
aumento en las tasas de interés provoca un cambio en el
portafolio hacia activos en sucres, con la consiguiente
presión a la baja en el tipo de cambio. Como analizaremos más
adelante, si las autoridades mantienen su credibilidad, el
sistema se autorregularía sin que se llegue a los límites
inferiores o superiores de la banda.

5. Como todo sistema que impone rigideces cambiarias (tipo de
cambio fijo, minidevaluaciones o bandas preanunciadas), su
credibilidad y subsistencia dependen fundamentalmente de la
posición fiscal. La disciplina fiscal y la coordinación entre
autoridades monetarias y el Ministerio de Finanzas es ahora
más importante que nunca.

6. El nuevo esquema tiene algunas debilidades. Una primera es
que el sistema anunciado termina en 1995 y no se tiene certeza
de lo que ocurrirá posteriormente. Ello impide planificar con
horizonte mayor a un año, pues existe incertidumbre sobre el
manejo cambiario. Es imperativo que luego de un período
inicial de aplicación de este esquema se evalúen sus
resultados, se los discuta con los potenciales candidatos
presidenciales y sus asesores económicos, y se llegue a un
consenso sobre la dirección de la política cambiaria. La
continuidad es clave para la consolidación de cualquier
política económica.

7. Otra debilidad principal es cómo salir del sistema cuando
varíen las condiciones macroeconómicas fundamentales,
concretamente por un desequilibrio fiscal o por un shock
externo negativo. En esa eventualidad, las autoridades podrán
acelerar la pendiente, subir la banda o dejar que el tipo de
cambio flote libremente. Lo importante es establecer cuáles
serían los determinantes que causen un abandono del sistema de
bandas; por ejemplo, cuál es el monto máximo de pérdida de
reservas que estarían dispuestos a aceptar, y cómo hacerlo sin
ocasionar mayores trastornos en la economía. Este último punto
exige tener indicadores de alerta temprana y un método de
supervisión prudencial del sistema financiero y corporativo,
para evitar prácticas excesivamente riesgosas y vulnerables a
modificaciones cambiarias.

La aplicación del nuevo sistema se produjo en circunstancias
en que las tasas de interés domésticas estaban en niveles muy
altos (alrededor del 60% en el interbancario). Una vez
disipada la incertidumbre, los agentes económicos aprovecharon
estas tasas y cambiaron sus portafolios de dólares a sucres.
La cotización del dólar registró una inicial baja sustancial,
que curiosamente coincidió con el movimiento en sentido
contrario del peso mexicano y la crisis financiera en ese
país. Luego empezó a subir hasta niveles en los que nuevamente
se hacía atractivo cambiar inversiones en dólares por
inversiones en sucres. Más adelante intentamos explicar el
porqué de este comportamiento oscilatorio .

MAXIMO RIESGO CAMBIARIO Y CURVA DE RENDIMIENTOS

Como se describía anteriormente, el sistema de bandas
implantado en el país tiene una amplitud de alrededor de 4%
entre piso y techo, que le da un espacio de libre flotación al
tipo de cambio. Es importante analizar el posible
comportamiento del precio de la divisa y cuáles son sus
determinantes en el corto plazo.

En un típico modelo de portafolio, la demanda por activos en
moneda extranjera está en función de la cotización spot de la
divisa, las tasas de interés doméstica y externa, y la
expectativa de devaluación. El esquema cambiario actual ofrece
una interesante interrelación entre estas variables, que debe
ser entendida para evaluar su impacto sobre los movimientos
del capital financiero externo.

Si bien el nivel central de la banda tiene una pendiente
equivalente al 12% anual, esto no significa que la devaluación
esperada sea también del 12%. Todo depende del tipo de cambio
actual y del que se espere en el futuro. Lo único que podemos
conocer es el máximo tipo de cambio en el futuro, asumiendo
que el sistema se mantiene. Por lo tanto, se puede evaluar el
máximo riesgo cambiario, que está en función básicamente de la
cotización spot y el plazo.

Cabe destacar algunos puntos:

- EI riesgo cambiario es mayor mientras la cotización spot se
acerque más al piso de la banda. Por ejemplo, si el dólar se
ubica hoy en el piso, el máximo riesgo cambiario para los
próximos 30 días es del 64,8%, en términos anualizados. Si en
cambio se acerca al techo de la banda, el riesgo máximo sería
de únicamente 11,5%. Ello implica que de acercarse al techo,
la expectativa de devaluación-máxima decrece, se incentiva el
ingreso de dólares, lo cual pondría presión a la baja sobre el
tipo de cambio. Igualmente, si la cotización tiende al piso,
el riesgo cambiario máximo crece, disminuye el ingreso de
dólares, lo cual presionaría al alza el tipo de cambio. Es muy
probable que la economía ecuatoriana vivirá en ondulaciones
cambiarias alrededor del nivel central de la banda.
Evidentemente, el análisis depende del comportamiento de la
tasa de interés doméstica, como veremos más adelante.

- El máximo riesgo cambiario es una función decreciente del
plazo. Por ejemplo, en el caso de que el tipo de cambio esté
en el piso, habíamos dicho que el riesgo cambiario en un mes
es altísimo (64,8%). Sin embargo, si prolongamos el análisis a
360 días, entonces la máxima posibilidad de depreciación sería
del 16,6%. Ello es evidente si consideramos que no es lo mismo
ir del piso al techo en 30 días que en 360 días. En este
último caso, el efecto se licua por el plazo. La observación
es muy importante, pues incentivará el ahorro financiero de
mayores plazos.

Finalmente, es básico observar la relación con las tasas de
interés. Partiendo de la condición de arbitraje entre tasas
domésticas y externas, si las tasas domésticas cubren las
tasas internacionales más la máxima expectativa de devaluación
y una prima de riesgo, entonces es conveniente demandar
activos en moneda doméstica.

Cabe notar que a los actuales niveles de tipo de cambio y
tasas de interés, los retornos que se pueden obtener en el
corto plazo (30 y 60 días) no son suficientes para cubrir el
riesgo cambiario potencial. Sin embargo, esto no sucede para
plazos mayores de 90 días, en los que los retornos obtenidos
serían suficientes para cubrir dicho riesgo.

Ello hace prever un movimiento de portafolio de dólares a
sucres y su colocación en plazos superiores a los 90 días. No
obstante, se puede suponer que aquellos inversionistas que
preferirían ,mantener líquidas sus posiciones, enfrental un
potencial riesgo cambiario que eventualmente les haría
disuadir de seguir en sucres en el corto plazo. Si ello es
así, se podría esperar una paulatina elevación en la
cotización hasta niveles que nuevamente hagan atractivo
cambiar su posicion de dólares a inversiones en sucres.
(Revista Gestión #8)(pag. 19-21)