EN ESPERA DE LA CONSISTENCIA MACROECONOMICA
Quito. 14.09.92. En general, el conjunto de medidas económicas
dictadas por el gobierno pretenden romper las expectativas de los
agentes económicos de un nuevo ajuste en los precios claves de la
economÃa, en un periodo lo suficientemente amplio que le permita
-al gobierno- "manejar" el desequilibrio fiscal y mantener un
crecimiento monetario consistente con su meta de inflación.
En particular, el programa monetario - financiero tiene dos
objetivos fundamentales; el primero busca mantener un crecimiento
de los agregados monetarios consistente con el objetivo de
reducir la inflación, y el segundo pretende imprimirle mayor
flexibilidad y eficiencia al sistema bancario en el marco de una
sana competencia.
A) Primer objetivo - Crecimiento monetario controlado:
En linea con el programa monetario - financiero, el frente
económico ha manifestado que existe coherencia en el conjunto de
medidas tomadas lo cual garantiza el éxito del programa de
estabilización, razón por lo cual resulta interesante analizar
esta publicitada consistencia.
Si bien el sistema cambiario está diseñado para darle cierta
flexibilidad al tipo de cambio, no es menos cierto que el
gobierno optó por un sistema de tipo de cambio fijo por sus
implicaciones desde el punto de vista monetario. Es decir, el
Banco Central no tendrá un control directo de la polÃtica
monetaria en tanto y en cuanto monetizara o desmonetizara en
función del comportamiento del sexto exportador e importador.
En adición a las limitaciones propias que el tipo de cambio fijo
le imprimen al manejo de la polÃtica monetaria, se debe anotar
que el sistema cambiario vigente podrÃa exacerbar este
comportamiento monetario.
Es cierto que el sistema cambiario fue diseñado para recuperar
reservas (monetarización esperada) en el corto plazo como
resultado de la compra de divisas de exportación a 1700 sucres
por dolar mientras que su venta se la hace a 2000 sucres por
dólar, pero no es menos cierto que al encontrarse el mercado
libre por debajo del oficial, todo importador racional demandara
divisas en el mercado libre para realizar sus importaciones,
generando una permanente monetarización.
Adicionalmente se debe anotar que el importante diferencial
existente entre la tasa de interés doméstica con respecto a la
tasa de interés en dólares (en un ámbito de una casi nula
expectativa de devaluación en el corto plazo) sugieren que
existirá una importante oferta de dolares que mantendrá al
mercado libre por debajo del de intervención.
De mantenerse esta tendencia se estima un nivel de monetarización
entre cien y ciento treinta mil millones de sucres creando un
crecimiento de la emisión por sobre el 80% en desacuerdo con el
objetivo de desinflación planteado.
Por lo expuesto, el sistema cambiario diseñado es hÃbrido, es
decir tiene elementos de un tipo de cambio fijo por la
endogeneidad (dependencia) de la polÃtica monetaria, y de un tipo
de cambio flexible tanto por el incentivo que la apreciación
cambiaria (caÃda del dólar libre ) tendrá para la demanda de
importaciones, como por la variabilidad del tipo de cambio sujeta
a un mercado donde la oferta de divisas provendrá de capitales
especulativos mientras que la demanda de divisas provendrá del
sector importador (real) y de los propios especuladores.
Es decir el comportamiento de exportadores e importadores
responderán al nivel del tipo de cambio pero en mercados
diferentes.
Existen un conjunto de medidas de carácter monetario (emición de
papeles, intervención directa en el mercado) y cambiario (las
cuales van desde la flotación cambiaria hasta modificaciones en
los mecanismos de liquidación de divisas vÃa bono, obligatoriedad
de comprar divisas en el Banco Central etc), que podrÃa corregir
o eliminar este problema, sin embargo no deja de ser preocupante
todo cambio que pueda ser percibido como modificación del esquema
inicial ya que podrÃa sembrar una peligrosa desconfianza sobre la
publicitada consistencia macroeconómica.
B) Segundo objetivo - PolÃtica Financiera y de tasas de interés :
En cuanto a la polÃtica financiera, se debe indicar que se ha
incrementado la brecha entre tasa activa y pasiva en razón de que
los bancos han ajustado sus tasas activas en mayor proporción que
lo experimentado en las pasivas. En un sondeo realizado a seis
bancos importante de la ciudad (ver gráfico) se determinó que
entre el 26 de agosto (antes de las medidas) y el 11 de
septiembre (después de las medidas), la tasa pasiva de pólizas de
acumulación a 90 dÃas se incremento de 59.5% a 70.1% nominal
anual es decir 10.6 puntos porcentuales. En el mismo periodo, la
tasa activa promedio se incremento de 75% a un 98% nominal anual,
es decir un incremento de 23 puntos porcentuales. En conclusión,
el margen entre tasa activa y pasiva se amplio en aproximadamente
12 puntos porcentuales.
Tasa Activa :
El incremento de la tasa activa, responde a una decisión de los
bancos tendiente a protegerse ante una eminente caÃda en la
rentabilidad como resultado de un incremento de los costos fijos
(salarios,energÃa,impuesto sobre activo real,etc) decretados con
las medidas, y a un incremento en los costos variables, como
resultado de un encarecimiento en la estructura de fondos que se
agudizo desde julio del presente ano, al reducirse la
participación de depósitos monetarios e incrementarse el de
pólizas de acumulación y de recursos de cortÃsimo plazo (repos).
El incremento de fondos con alto costo (pólizas de
acumulación,repos,interbancario) a expensas de los recursos de
bajo costo (depósitos monetarios) ha sido el resultado del
entendimiento del proceso inflacionario por parte del publico,
del incremento en las tasas de interés y de una inusual demanda
de sucres que se presento (antes de las medidas) en espera de una
devaluación importante.
Tasa Pasiva:
El incremento en la tasa pasiva responde a una necesidad en el
sistema bancario de re-estructurar su fondeo desplazando
captaciones volatiles y especulativas de "cortÃsimo" (1-7 dÃas)
plazo (repos,interbancario,papeles corto plazo) por captaciones
mas estables de "corto" plazo (30-90 dÃas, pólizas de
acumulación).
La impresionante diferencia que existÃa antes de las medidas
entre la tasa de "cortÃsimo" plazo (repos,interbancario con un
rendimiento del 297% efectivo anual) y de "corto" plazo (pólizas
de acumulación con un rendimiento del 90% efectivo anual)
determinan que a pesar de disminuir la tasa de "cortÃsimo" plazo,
la tasa pasiva de "corto" plazo ( pólizas de acumulación) no se
reduzca, sino por el contrario se incremente (ver gráfico) debido
a que los bancos han iniciado una competencia por estos fondos
mas estables.
Perspectivas en las tasas de interés:
En adición al riesgo implÃcito para el sector productivo y
financiero, el impresionante incremento en la tasa activa
conllevara una mayor demanda por endeudamiento en dolares,una
búsqueda de autofinanciamiento y por consiguiente una reducción
en la demanda de crédito en sucres, factor que podrÃa coadyuvar a
una caÃda paulatina de la tasa activa. Adicionalmente se debe
considerar la oferta de sucres que provendrá de
ahorristas-especuladores que liquidaran su posición en dólares
para buscar un rendimiento en sucres. Este conjunto de reacciones
generaran una caÃda en la tasa de interés la cual comenzó a
evidenciarse en las tasas de interés de corto plazo (repos -
interbancario, ver gráfico).
La competencia por captar recursos financieros mas estables
(pólizas de acumulación) a través de mayores tasas pasivas
encontrara su techo cuando el volumen de captaciones equipare a
un menor nivel de colocaciones deseado por los bancos, el cual
responde al mayor riesgo que el programa de ajuste le imprime a
toda exposición de crédito asà como acorde con una readecuada
(menor) estructura en sus costos fijos la cual sea compatible con
menores niveles de movilización de ahorro financiero.
Los elementos mencionados asà como la inestabilidad y la anormal
estructura de fondeo que caracterizaba al sistema financiero
previo a la toma de medidas, sugieren que la tasa de interés
activa y pasiva deberán reducirse paulatinamente, sin embargo el
margen entre estas no disminuirá al menos en el mediano plazo.
Esta situación no conlleva una mejorÃa en la eficiencia del
sistema en su conjunto ya que el sistema financiero en lugar de
intentar incrementar el volumen de movilización de ahorro
financiero optara por una estrategia tendiente a mantener un
margen amplio entre tasa pasiva y activa, como alternativa para
mantener la rentabilidad.
El complejo escenario que caracteriza a la economÃa ecuatoriana
exigen un permanente monitoreo de las medidas tomadas las cuales
si bien apuntan definitivamente en el sentido adecuado deben
sintonizarse acorde a las reacciones de los agentes económicos.
2A
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Quito. 14.09.92. En general, el conjunto de medidas económicas
dictadas por el gobierno pretenden romper las expectativas de los
agentes económicos de un nuevo ajuste en los precios claves de la
economÃa, en un periodo lo suficientemente amplio que le permita
-al gobierno- "manejar" el desequilibrio fiscal y mantener un
crecimiento monetario consistente con su meta de inflación.
En particular, el programa monetario - financiero tiene dos
objetivos fundamentales; el primero busca mantener un crecimiento
de los agregados monetarios consistente con el objetivo de
reducir la inflación, y el segundo pretende imprimirle mayor
flexibilidad y eficiencia al sistema bancario en el marco de una
sana competencia.
A) Primer objetivo - Crecimiento monetario controlado:
En linea con el programa monetario - financiero, el frente
económico ha manifestado que existe coherencia en el conjunto de
medidas tomadas lo cual garantiza el éxito del programa de
estabilización, razón por lo cual resulta interesante analizar
esta publicitada consistencia.
Si bien el sistema cambiario está diseñado para darle cierta
flexibilidad al tipo de cambio, no es menos cierto que el
gobierno optó por un sistema de tipo de cambio fijo por sus
implicaciones desde el punto de vista monetario. Es decir, el
Banco Central no tendrá un control directo de la polÃtica
monetaria en tanto y en cuanto monetizara o desmonetizara en
función del comportamiento del sexto exportador e importador.
En adición a las limitaciones propias que el tipo de cambio fijo
le imprimen al manejo de la polÃtica monetaria, se debe anotar
que el sistema cambiario vigente podrÃa exacerbar este
comportamiento monetario.
Es cierto que el sistema cambiario fue diseñado para recuperar
reservas (monetarización esperada) en el corto plazo como
resultado de la compra de divisas de exportación a 1700 sucres
por dolar mientras que su venta se la hace a 2000 sucres por
dólar, pero no es menos cierto que al encontrarse el mercado
libre por debajo del oficial, todo importador racional demandara
divisas en el mercado libre para realizar sus importaciones,
generando una permanente monetarización.
Adicionalmente se debe anotar que el importante diferencial
existente entre la tasa de interés doméstica con respecto a la
tasa de interés en dólares (en un ámbito de una casi nula
expectativa de devaluación en el corto plazo) sugieren que
existirá una importante oferta de dolares que mantendrá al
mercado libre por debajo del de intervención.
De mantenerse esta tendencia se estima un nivel de monetarización
entre cien y ciento treinta mil millones de sucres creando un
crecimiento de la emisión por sobre el 80% en desacuerdo con el
objetivo de desinflación planteado.
Por lo expuesto, el sistema cambiario diseñado es hÃbrido, es
decir tiene elementos de un tipo de cambio fijo por la
endogeneidad (dependencia) de la polÃtica monetaria, y de un tipo
de cambio flexible tanto por el incentivo que la apreciación
cambiaria (caÃda del dólar libre ) tendrá para la demanda de
importaciones, como por la variabilidad del tipo de cambio sujeta
a un mercado donde la oferta de divisas provendrá de capitales
especulativos mientras que la demanda de divisas provendrá del
sector importador (real) y de los propios especuladores.
Es decir el comportamiento de exportadores e importadores
responderán al nivel del tipo de cambio pero en mercados
diferentes.
Existen un conjunto de medidas de carácter monetario (emición de
papeles, intervención directa en el mercado) y cambiario (las
cuales van desde la flotación cambiaria hasta modificaciones en
los mecanismos de liquidación de divisas vÃa bono, obligatoriedad
de comprar divisas en el Banco Central etc), que podrÃa corregir
o eliminar este problema, sin embargo no deja de ser preocupante
todo cambio que pueda ser percibido como modificación del esquema
inicial ya que podrÃa sembrar una peligrosa desconfianza sobre la
publicitada consistencia macroeconómica.
B) Segundo objetivo - PolÃtica Financiera y de tasas de interés :
En cuanto a la polÃtica financiera, se debe indicar que se ha
incrementado la brecha entre tasa activa y pasiva en razón de que
los bancos han ajustado sus tasas activas en mayor proporción que
lo experimentado en las pasivas. En un sondeo realizado a seis
bancos importante de la ciudad (ver gráfico) se determinó que
entre el 26 de agosto (antes de las medidas) y el 11 de
septiembre (después de las medidas), la tasa pasiva de pólizas de
acumulación a 90 dÃas se incremento de 59.5% a 70.1% nominal
anual es decir 10.6 puntos porcentuales. En el mismo periodo, la
tasa activa promedio se incremento de 75% a un 98% nominal anual,
es decir un incremento de 23 puntos porcentuales. En conclusión,
el margen entre tasa activa y pasiva se amplio en aproximadamente
12 puntos porcentuales.
Tasa Activa :
El incremento de la tasa activa, responde a una decisión de los
bancos tendiente a protegerse ante una eminente caÃda en la
rentabilidad como resultado de un incremento de los costos fijos
(salarios,energÃa,impuesto sobre activo real,etc) decretados con
las medidas, y a un incremento en los costos variables, como
resultado de un encarecimiento en la estructura de fondos que se
agudizo desde julio del presente ano, al reducirse la
participación de depósitos monetarios e incrementarse el de
pólizas de acumulación y de recursos de cortÃsimo plazo (repos).
El incremento de fondos con alto costo (pólizas de
acumulación,repos,interbancario) a expensas de los recursos de
bajo costo (depósitos monetarios) ha sido el resultado del
entendimiento del proceso inflacionario por parte del publico,
del incremento en las tasas de interés y de una inusual demanda
de sucres que se presento (antes de las medidas) en espera de una
devaluación importante.
Tasa Pasiva:
El incremento en la tasa pasiva responde a una necesidad en el
sistema bancario de re-estructurar su fondeo desplazando
captaciones volatiles y especulativas de "cortÃsimo" (1-7 dÃas)
plazo (repos,interbancario,papeles corto plazo) por captaciones
mas estables de "corto" plazo (30-90 dÃas, pólizas de
acumulación).
La impresionante diferencia que existÃa antes de las medidas
entre la tasa de "cortÃsimo" plazo (repos,interbancario con un
rendimiento del 297% efectivo anual) y de "corto" plazo (pólizas
de acumulación con un rendimiento del 90% efectivo anual)
determinan que a pesar de disminuir la tasa de "cortÃsimo" plazo,
la tasa pasiva de "corto" plazo ( pólizas de acumulación) no se
reduzca, sino por el contrario se incremente (ver gráfico) debido
a que los bancos han iniciado una competencia por estos fondos
mas estables.
Perspectivas en las tasas de interés:
En adición al riesgo implÃcito para el sector productivo y
financiero, el impresionante incremento en la tasa activa
conllevara una mayor demanda por endeudamiento en dolares,una
búsqueda de autofinanciamiento y por consiguiente una reducción
en la demanda de crédito en sucres, factor que podrÃa coadyuvar a
una caÃda paulatina de la tasa activa. Adicionalmente se debe
considerar la oferta de sucres que provendrá de
ahorristas-especuladores que liquidaran su posición en dólares
para buscar un rendimiento en sucres. Este conjunto de reacciones
generaran una caÃda en la tasa de interés la cual comenzó a
evidenciarse en las tasas de interés de corto plazo (repos -
interbancario, ver gráfico).
La competencia por captar recursos financieros mas estables
(pólizas de acumulación) a través de mayores tasas pasivas
encontrara su techo cuando el volumen de captaciones equipare a
un menor nivel de colocaciones deseado por los bancos, el cual
responde al mayor riesgo que el programa de ajuste le imprime a
toda exposición de crédito asà como acorde con una readecuada
(menor) estructura en sus costos fijos la cual sea compatible con
menores niveles de movilización de ahorro financiero.
Los elementos mencionados asà como la inestabilidad y la anormal
estructura de fondeo que caracterizaba al sistema financiero
previo a la toma de medidas, sugieren que la tasa de interés
activa y pasiva deberán reducirse paulatinamente, sin embargo el
margen entre estas no disminuirá al menos en el mediano plazo.
Esta situación no conlleva una mejorÃa en la eficiencia del
sistema en su conjunto ya que el sistema financiero en lugar de
intentar incrementar el volumen de movilización de ahorro
financiero optara por una estrategia tendiente a mantener un
margen amplio entre tasa pasiva y activa, como alternativa para
mantener la rentabilidad.
El complejo escenario que caracteriza a la economÃa ecuatoriana
exigen un permanente monitoreo de las medidas tomadas las cuales
si bien apuntan definitivamente en el sentido adecuado deben
sintonizarse acorde a las reacciones de los agentes económicos.
2A
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