Quito. 07.01.94. El comportamiento del tipo de cambio y de las
tasas de interés en las últimas semanas es el fiel reflejo de la
desconfianza de los agentes económicos en el futuro del programa
de estabilización, sostienen analistas. La desconfianza se
presenta por la existencia de un evidente desequilibrio fiscal y
por la dificultad para ajustarlo adecuadamente y continuar con el
proceso de estabilización.
Y el reflejo de esta desconfianza esta en el incremento en las
tasas de interés acompañado de una subida en el tipo de cambio
del dólar.
Mientras el sistema financiero ha incrementado sus tasas activas
imprimiéndole una prima adicional de riesgo por la incertidumbre
existente, el ahorrista exige una mayor tasa pasiva para
"arriesgarse" a conservar sus ahorros en moneda local.
Este fenómeno se aprecia en el gráfico, en el cual se ve que el
rendimiento que obtiene un ahorrista en sucres es ahora menor al
que se obtiene al realizar inversiones en dólares. El nuevo ciclo
ascendente en tasas de interés podría acentuarse si es que no se
anuncian rápidamente medidas que generen confianza para corregir
el desequilibrio fiscal
Como se mencionó anteriormente, a diferencia de lo ocurrido desde
mayo de 1993, la conveniencia de mantener recursos en moneda
extranjera, por su rentabilidad, comienza a ser mejor que en
moneda local, desde noviembre de 1993, debido al dinamismo que
experimenta el tipo de cambio desde finales de noviembre.
En relación con lo mencionado anteriormente, se puede intuir que
el nivel de tasas de interés locales que equilibre la
rentabilidad entre moneda local y extranjera deben ser más altas,
ya que el nuevo escenario macroeconómico obligará al ahorrista e
intermediario financiero a exigir una mayor prima por el riesgo
implícito existente.
PROGRAMA DE ESTABILIZACION EN LA ENCRUICIJADA.
La caída en los precios del petróleo modifica uno de los pilares
sobre los cuales se estructuró el programa de estabilización
económica. Se ha presentado un cambio en uno de los elementos que
fundamentan el desenvolvimiento de una economía, es decir, se han
deteriorado los términos de intercambio debido a que,
relacionadas en términos de índice de precios, las exportaciones
han caído frente a las importaciones.
Para comprender la situación adversa
Existen algunos elementos que deben ser analizados para darle
tratamiento a este shock adverso que ha recibido nuestra
economía. Desde el punto de vista estrictamente técnico, y
asumiendo que la economía hubiese estado en equilibrio antes del
shock, el tipo de medidas a tomarse deberían depender de si el
fenómeno es temporal o permanente.
El problema se agudiza porque en adición a la dificultad de
identificar la temporalidad del shock, la economía ecuatoriana se
encuentra en un proceso de estabilización.
Parecería que el tamaño de las medidas enviadas por el Ejecutivo
al Congreso (independientemente de su favorable o desfavorable
impacto a la actividad económica o de su efectividad para
recaudar ingresos), asumían que el shock externo iba a ser
permanente y al mismo tiempo pretendían cubrir el desequilibrio
fiscal.
Por el contrario si el shock no hubiese sido temporal, las
medidas referidas hubiesen generado un superávit fiscal
(asumiendo austeridad en gastos) y permitido apuntalar el
programa de estabilización.
Bajo esta óptica de análisis, resultaba lógico para el Gobierno
vender a la opinión publica la percepción de que la caída de los
precios del petróleo iba a ser permanente, de modo de justificar
el tamaño de las medidas, con lo que se habría quedado con el
beneficio adicional de un potencial superávit fiscal en caso de
que el precio del petróleo se hubiese recuperado.
Medidas para tranquilizar al mercado
El problema radica que, dada la publicitada preocupación del
Gobierno sobre este shock externo y una vez eliminada la
posibilidad de generar ingresos con la ambiciosa propuesta
gubernamental, se hace imperioso el lanzamiento de nuevas medidas
para equilibrar el déficit y tranquilizar al mercado.
En esa línea de pensamiento, debería ajustar precios en los
servicios públicos y reducir considerablemente el nivel de gasto
corriente y de inversión, acorde con la nueva estructura de
ingresos del sector público. Incuestionablemente, el costo de
estas medidas sería una mayor recesión pero en el marco de una
clara convicción de continuar con el proceso de estabilización.
¿Nuevas reglas de juego?
Pero, si por el contrario, el Gobierno en su deseo de reactivar
la economía, opta por ajustes tibios en sus gastos corrientes y
de inversión, o toma medidas para solventar los requerimientos
temporales de la caja fiscal, tácitamente estaría renunciando al
objetivo primario de reducir drásticamente la inflación y
sugeriría nuevas reglas del juego para los agentes económicos.
Por las razones expuestas, el programa de estabilización enfrenta
actualmente la más seria prueba desde su lanzamiento en
septiembre de 1992 la cual se evidencia en un nuevo ciclo alcista
en las tasas de interés y tipo de cambio.
RENACE LA DESCONFIANZA
El comportamiento del tipo de cambio y de las tasas de interés en
las últimas semanas es el fiel reflejo de la desconfianza de los
agentes económicos en el futuro del programa de estabilización.
La desconfianza se presenta por la existencia de un evidente
desequilibrio fiscal y por la dificultad para ajustarlo
adecuadamente y continuar con el proceso de estabilización.
El incremento en las tasas de interés acompañado de una subida
(depreciación) en el tipo de cambio es la típica reacción de los
agentes económicos ante una pérdida de credibilidad.
Reglas claras y tasas de interés
Cuando las reglas del juego están claras para los agentes
económicos, el tipo de cambio y las tasas de interés tienden a
moverse en sentido inverso. Es decir, si suben las tasas de
interés, los agentes económicos tienden a vender sus dólares
(ofertan al mercado) para obtener mayores réditos en sucres por
sus elevadas tasas o para dejar de pagar altas tasas de interés
en caso de requerir recursos.
Bajo estas circunstancias está claro que una actitud racional de
los agentes económicos depende de la relativa certeza con la que
estiman que se depreciará el tipo de cambio, o dicho de otra
forma, de la confianza sobre la moneda local y el programa
económico en su conjunto.
Sin embargo, cuando no existe certeza sobre los niveles del tipo
de cambio, la desconfianza induce a comprar dólares (o no
venderlos), por más que la tasa de interés en sucres se ubique en
un nivel alto.
Este fenómeno que se evidenció agudamente a finales del Gobierno
anterior, caracteriza el comportamiento del mercado actualmente.
Como se puede apreciar en el gráfico, la tendencia actual de la
cotización de la divisa es al alza en las últimas semanas.
Incremento en tasas de interés.
El incremento en tasas de interés se debe a la desconfianza de
los agentes económicos sobre el rumbo del programa económico y de
la inflación. Mientras el sistema financiero ha incrementado sus
tasas activas imprimiéndole una prima adicional de riesgo por la
incertidumbre existente, el ahorrista exige una mayor tasa pasiva
para "arriesgarse" a conservar sus ahorros en moneda local.
El nuevo ciclo ascendente en tasas de interés podría acentuarse
si es que no se anuncian rápidamente medidas que generen
confianza para corregir el desequilibrio fiscal. Este fenómeno se
aprecia en el gráfico de la página 1A, en el cual se ve que el
rendimiento que obtiene un ahorrista en sucres era mayor que la
que se obtenía en dólares. Sin embargo, esta situación se
revirtió con mayor profundidad en las últimas semanas de
diciembre y en la primera de enero.
Vale la pena recordar que si un fenómeno transitorio como la
amenaza de la firma Weston de disponer de los recursos de FLOPEC,
llevó a un repunte de tasas de interés, en mayo de 1993, hasta el
60% en términos nominales, no sería raro que dada la magnitud de
la problemática actual, las tasas continúen su tendencia de
actual ascenso hasta situarse en un nivel acorde con el nuevo
escenario macroeconómico.
INCREMENTO EN TIPO DE CAMBIO
La mayor depreciación experimentada en el tipo de cambio durante
1993 se presentó durante el mes de diciembre, y en lo que va
corrido de 1994 el mercado presenta una clara tendencia a
continuar demandado dólares.
Las causas de este comportamiento de los agentes económicos se
explican tanto por la desconfianza en el futuro del programa de
estabilización como por la mayor rentabilidad que se podría
obtener al invertir los ahorros en dólares versus sucres,
tendencia que se presentó desde los últimos meses del año
anterior.
Como se mencionó anteriormente, a diferencia de lo ocurrido desde
mayo de 1993, la conveniencia de mantener recursos en moneda
extranjera, por su rentabilidad, comienza a ser mejor que en
moneda local, desde noviembre de 1993, debido al dinamismo que
experimenta el tipo de cambio desde finales de noviembre.
En relación con lo mencionado anteriormente, se puede intuir que
el nivel de tasas de interés locales que equilibre la
rentabilidad entre moneda local y extranjera deben ser más altas,
ya que el nuevo escenario macroeconómico obligará al ahorrista e
intermediario financiero a exigir una mayor prima por el riesgo
implícito existente.
Adicionalmente no se puede dejar de reconocer que el shock
externo que se ha presentado, de ser permanente, requerirá una
mayor depreciación del tipo de cambio real, independientemente de
la importancia de su ancla al proceso de estabilización.
Para que el programa de estabilización continúe con el éxito que
ha alcanzado hasta el momento, se deben tomar rápidamente medidas
que corrijan en lo fundamental el desfase que se ha presentado,
sin temor al obligado reajuste de metas a que le obliga este
nuevo escenario. (2A)
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